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May 28, 2026 01:57 AM
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高估值背后是资本把风险转嫁给创始人，评估机构为虚假繁荣背书；文章揭示这场“豪赌”如何扭曲创业逻辑，令人欲罢不能。
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价值评估
分析
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行业分析
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为什么同样是“估值”，创投交易与一般股权交易里，却经常呈现出近乎分裂的画面？
创业投融资过程中也是如此：一边是所有人都心知肚明的高风险与高不确定性；另一边却是动辄几亿、几十亿的定价与对外叙事。
如果只把它理解为“资本更会讲故事”或“市场情绪更热”，解释力仍然不够。风险不可能无缘无故消失，它更可能是被重新分配，也可能被隐藏起来。
这篇文章想讨论的，不是“融资到底该怎么融”，也不是“估值模型怎么做”。
而是想追问：在这套看似光鲜的资本游戏里，估值究竟在“估”什么？如果不能厘清其中的关系，它又会如何改变创始人、投资人、评估机构各自的行为方式？市场也就难以变得积极健康。
最终，投资人、创始人和中介机构，没有一个能置身事外，所有人都会被拖进一场彼此都不愿明说、却又不得不参与的豪赌。
一、 融资的底层逻辑：没有温和的条款
只靠一份 PPT 和几句话，就让资本掏出真金白银，几乎不可能。
投资人把钱投给一家公司，看得从来不是当下，而是对未来增长的预期。但未来充满不确定性，任何机构都无法用一纸报告消除资本对风险的厌恶。
资本从来不愿承担风险。既然风险不会消失，最好的办法就是把它转移出去。于是，“对赌条款”就成了交易的“骨架”。
资本只要最好的结果：高增长、高回报。只要稍有不及，就要求公司作出补偿：股权补偿、现金补偿，甚至直接退出，抽走全部流动性。
更关键的是：条款往往还会要求创始人承担无限连带责任。这意味着，当公司账上的钱不够时，创始人个人的房产、车产，甚至未来的劳动收入，都可能被用来偿债。
可风险如此畸形，审计、评估、律所等中介机构为什么往往只字未提？
二、 资本的无奈：风口下的盲盒
站在投资人的角度，他们身处的是一个极度焦虑、容错率极低的绞肉机。
“VC 投资”本质上是“长尾效应”的概率游戏：投 10 个项目，8 个会死掉，1 个不温不火，只能指望最后那个超级大赢家覆盖全部亏损，并撑起整个基金的收益率。
但问题在于，转账的那一刻，谁也不知道对面坐着的是“天选之子”，还是浑水摸鱼的 PPT 演员。
你今天投进去的那个人，可能是下一个马斯克；也可能在几年后变成“罗永浩式的真还传”或“贾跃亭式的远走美国”。
创业市场鱼龙混杂，谁有真才实学？仅凭几个月的财务尽调和商业访谈，短时间内根本看不透。
而现实也不会给你慢慢看的时间：风口就在这里，你不投，别的机构马上就会把钱砸进去。
错失恐惧症（FOMO）逼着机构必须在极短时间内做出决策。
既然看不准人，又不得不下注，资本还能怎么做？他们也只能用极端苛刻的对赌协议，做最后一道风险过滤。
同时，为了确保那“1/10 的成功”足以覆盖全局，资本必须不断推高估值预期。无奈与贪婪交织，催生了一个个荒诞的估值神话。
这就引出了一个行业内极其荒谬，却又是公开秘密的现象：这动辄几亿、几十亿的高估值，到底在估什么？
三、 被刻意混淆的估值
在我们做评估或尽调时，委托方（通常是企业或其投资人）经常会提出一些无理的甚至是违背准则的要求：他们希望评估出的公司估值，能和他们上一轮或这一轮融资的估值非常接近。
评估师看不到资本出价中因为对赌协议带来的风险转移吗？他们当然心知肚明。
举个最直接的例子：一家企业的内在业务价值可能只有 5 个亿。但因为创始人愿意签下严苛的对赌条款，承诺高额回报并用个人身家承担无限连带责任的兜底回购，投资人最终同意按 10 个亿的估值来出价。
那么多出来的这 5 个亿是什么？它根本不是公司本身的客观商业价值，而是创始人团队用个人信用、身家性命做出的“担保价值”。
按照客观理性的逻辑，评估只应该将估值定为 5 个亿，因为另外那 5 个亿属于个人的信用质押。但现实是，为了迎合投资人和企业的账面需求，评估机构往往会“揣着明白装糊涂”，直接将这 5 亿的“人头担保”混为一谈，强行将公司估值做到 10 个亿。
更荒诞的是这背后的“风险杠杆不对等”。
在实际交易中，投资人通常只占小股，比如 10%。对于这 10 个亿的估值，投资人实际拿出的真金白银是 1 个亿。在这 1 个亿里，属于那部分虚高“担保价值”的只有 5000 万。也就是说，投资人其实只花了 5000 万的溢价风险，就买到了创始人倾家荡产的兜底承诺。
但评估机构呢？他们在报告上签下的，是 100% 股权价值 10 个亿。
投资人的风险只在他们出资的那 10% 的小盘子里，而评估师却要为放大 10 倍的整体虚高估值背书。更可怕的是，这种叠加了“担保价值”的虚高估值，在未来的每一轮融资中还会作为基数继续往上叠加。
雪球越滚越大，风险呈指数级上升，一旦泡沫破裂，背书的评估师将面临怎样的执业风险？
四、 高估值的幻象、风险转嫁与评估师的豪赌
为了说明这种强行拔高估值的逻辑有多脱离常识，我们可以看看引起热议的“张雪机车”案例。
2025 年末，传出张雪机车投后估值高达 10.9 亿元。看到这个数字，我的第一反应不是激动，而是疑惑：作为一个处在亏损、现金紧、厂房设备底子不厚的制造业初创项目，这个估值是怎么做到的？
评估估值，核心看三点矛盾卡在哪：
- 风险（折现率）：收益越大，风险越大。处在技术验证、产能爬坡期的公司，市场、产品、产线全是变量，早期制造业的风险折现率通常在 25%+。只有丰田这种稳定成熟的企业才能做到 12% 左右。
- 投入（资本开支）：制造业增长不是写出来的，是砸出来的。如果要爆发（比如目标几万台），前几年往往非常“吃钱”，要砸厂房、设备、供应链。即使订单多，前几年赚的钱也是拿来还产线的债，难有盈余。
- 利润（净利率）：一个还在亏损的新品牌，面临价格战挤压，毛利不可能高出同行太多，通常也就 3%-5%。
如果用最简单的公式倒推（10.9亿 ≈ 每年盈余 1.308亿 ÷ 12%），要撑起 10.9 亿的估值，意味着评估中大概率假设了这是一家风险极低（像成熟巨头一样只有12%折现率）、销量连年翻倍爆发、并且迅速实现极高利润（8%-10%），同时还不需要大量资金投入的神奇公司。
这在制造业的常识里是难以想象的。
当然，这个案例的投资机构并没有找中介进行估值，或许某家评估机构因此逃过一劫。
一旦评估机构参与其中，免不得要迎合投资人的要求，利用各种关于“未来爆发式增长”的宏大叙事，刻意忽略掉了其中的巨大风险。
商业世界的常识是：高收益必然伴随着高风险。
但在创投圈的这场游戏里，常识被扭曲了。投资人既想要高收益，又通过“对赌协议”把高风险转嫁给了创业者个人；而评估机构为了促成交易，对这显而易见的高风险视而不见。
投资人转嫁了风险，而评估的高风险，就这样变成了一场豪赌——评估师实际上是把自己的职业生涯作为赌注，替这套被放大了10倍以上的虚高逻辑背书。
五、 从“实干派”到“演艺派”的异化
正是这种将“担保价值”与“业务价值”混为一谈的高估值预期，再加上悬在头顶、随时可能让人倾家荡产的对赌压力，直接导致了创业者行为的严重变形。
传统意义上的创业，目标是解决问题、创造价值；成功，意味着企业能够持续盈利。
但在现实中，资本扭曲了这套逻辑。资本的核心目的不是把事情做成，而是找到下一个愿意以更高估值接盘的人。
创业者一旦出发，尤其是在拿到巨额融资后，就只能刹车拆掉、油门焊死，在没有回头路的赛道上一路狂奔。承认失败几乎等同于触发回购条款，陷入万劫不复；相比之下，继续维持表面繁荣，至少还留着翻盘的可能。
为了拿到一轮又一轮融资来续命，也为了匹配那个押上身家性命的虚高估值，他们不得不在数据上做些修饰。融来的钱里，有相当一部分流向刷单、造势和数据维护，会计师们也只能沦为垫脚石。收入可能是真的，成本可能是真的，业绩也可能都是真的，只是这些“真实”，或许是以透支企业生命、透支创始团队生命为代价换来的。
创业者们用“现在这样做，只是为了将来真正把事做成”来说服自己。在这场旷日持久的奔跑中，连他们自己也未必分得清：哪部分是真，哪部分是演。
造假，从一个道德问题，悄悄变成了一种“理性选择”。
这就是真正的异化：他们已经不再是在“Fake it till you make it”（先伪装直到成功），而是被资本推着“Fake it till you ex it”（先伪装直到套现）。一词之差，折射出的不是主动选择的堕落，而是这套游戏跑到最后，留给他们的唯一生存姿势。
六、 结语
揭开这层华丽的估值外衣，你会发现这根本不是什么点石成金的魔法，而是一场多方共演的“击鼓传花”。
我们做过不少破产清算的项目，也做过不少基金尽调和后期估值。这种豪赌失利后的萧条与一地鸡毛，处处可见。
资本用极小比例的真金白银，买下了创始人无限连带的“命”；创始人为了填补对赌的窟窿，不得不将“Fake it till you ex it”奉为生存圭臬；而我们这些出具报告的评估机构，则用自己的职业生涯，为这放大十倍、甚至数十倍的虚假繁荣背了书。
账面上的数字都在翻倍，唯独真实的商业常识在不断贬值。
下一次，当你再看到某个用 PPT 撬动几十亿估值的神话时，不必羡慕。因为那多出来的几个零，标的根本不是企业的价值，而是别人甘愿抵押的未来。
在这场狂欢里，资本稳坐钓鱼台，创始人豪赌人生，而那些在评估报告上签下名字的你，
真的输得起吗？